Поглед отблизо към рекордно смазващата продажба на корпоративни облигации „Hyperion“

По-рано този месец компания, за която в никакъв случай не сте чували, издаде най-големите корпоративни облигации на Съединени американски щати в историята, набирайки 27,3 милиарда $ едновременно. Сделката не беше забележителна единствено със своя размер и трудност, само че и какво приказва за взрива на AI, кредитния цикъл и развиването на пазарите на обществен и частен дълг.

Компанията — Beignet Investor LLC — в действителност е неотдавна основано взаимно дружество сред Meta на Марк Зукърбърг и Blue Owl, частна финансова компания с активи на стойност 145 милиарда $, за създаване на солиден център за данни в Луизиана, наименуван „ Hyperion “. Клиентите на Blue Owl обаче няма да обезпечат по-голямата част от финансирането; това идва от разнообразни облигационни фондове, ръководени от Pimco. Всичко е диво и завладяващо, в случай че това нещо е вашата чанта.

За да добиете визия за планувания мащаб на лудостта, изображението на тази обява е графика, която самият Зукърбърг сподели в презентация по-рано това лято, която наслагва препоръчаната конструкция над Манхатън. Ето всичко:

Очевидно това евентуално не е проява какъв брой огромно в действителност ще бъде на процедура, само че като метафора за острата рецесия на междинната възраст на Зукърбърг и суперинтелигентните упоритости на Мета е много показателно.

Meta към този момент построява първия 1-гигаватов център за данни, наименуван Prometheus в Охайо, който би трябвало да влезе в употреба през 2026 година Hyperion в началото ще употребява над 2 гигавата и се допуска, че до 5 гигавата сила , когато бъде приключен.

Това е задоволително, с цел да зареди към четири DeLorean. Или, в случай че сравненията в действителния живот са по-важни, пет милиона американски домове, съгласно Deloitte. Това е доста мощ. Център за данни с мощ 5 гигавата ще изисква почти 10 язовира Хувър, с цел да поддържа осветлението включено.

Както и да е, назад към финансовите детайлности. Meta има 20 % от Beignet, а разнообразни фондове на Blue Owl управляват останалото. Beignet от своя страна ще има компания, наречена Laidley, която ще има Hyperion, когато бъде приключена. Meta ще го създаде и ще бъде наемател, когато бъде приключен.

Финансовата мощ на Beignet обаче идва от обстоятелството, че Meta се е заела да наеме центровете за данни на Hyperion от 1 юни 2029 година за пет интервала на наем от четири години всеки, за общо 20 години. Ето по какъв начин наподобява структурата, с общителното подпомагане на S&P (версия с опция за мащабиране):

Дори в случай че строителството отнеме доста повече време, Meta отново ще заплаща цялостен наем и единствено заеми за джобен наем, които ще бъдат изплатени последователно. Meta също по този начин ще покрие надвишаване на разноските над 105 % от бюджета и има „ гаранция за остатъчна стойност “, ако се опита да се измъкне от договорите за наем в бъдеще (NB S&P неправилно го назова „ гаранция за жилищна стойност “ в тяхната схема). парите ще бъдат налични, когато са нужни.

Meta подсигурява дълготрайния приход на Beignet (ако не и неговия дълг) означаваше, че S&P присвои на JV кредитен рейтинг A+, единствено една степен под самата Meta. Това от своя страна оказа помощ на банкерите на Beignet от Morgan Stanley да издадат рекордните облигации на стойност 27,294 милиарда $ на 16 октомври, оценени по номинал и с ваучър от 6,58 %.

Самите облигации са много фънки. Това е амортизираща конструкция — тъй че главницата се изплаща последователно с течение на времето, вместо да има едно огромно еднократно заплащане в края, както е типично за множеството структури с закрепен приход — и ще падежира през май 2049 година, когато изтича окончателният обезпечен Meta лизинг.

Beignet съставлява надалеч най-голямата самостоятелна облигация с висок клас, издадена в миналото (въпреки че е имало продадени по-големи пакети с групови облигации, като да вземем за пример чудовищни $49 милиарда за осем падежа, набрани от Verizon през 2013 година, и $49 милиарда, издадени от AB InBev през 2016 г.). доста страхотна и завладяваща договорка, която заслужава малко в допълнение внимание.

Първоначалната магия на пазара на облигации беше способността дейно да сплоти груповите спестявания на множествата и да насочи парите в грандиозни планове – без значение дали са войни, канали, железопътни линии, небостъргачи или галактически стратегии.

Въпреки това пазарът на облигации стана относително типов през последните години и на процедура от време на време не пасва добре на огромни, постоянно рискови инфраструктурни планове. Инвеститорите в облигации избират предсказуеми, закрепени парични потоци, ванилни структури и скъпи бумаги, които ще влязат в главните показатели, които употребяват като пример. Това може да бъде мъчно да се съчетае с по-креативни подходи.

Ето за какво фирмите издават най-много общи облигации за „ общи корпоративни цели “, а държавните управления от време на време би трябвало да се намесят като спонсори или гаранти на по-сложни планове. Междувременно, по-екзотични, поръчкови структури са мигрирали към света на частните заеми, където има - както Alphaville е подчертавал доста пъти - голямо търсене и предпочитание да се забавляват даже доста рискови, фънки неща.

Структурата Beignet на Meta и Blue Owl размива границата сред обичайните корпоративни облигации, планово финансиране и частни заеми и демонстрира по какъв начин световният пазар с закрепен приход от към $174 трилиона в действителност може да бъде много адаптивен – в случай че сте подготвени да извършите малко финес.

Кредитните анализатори на JPMorgan Нейт Розенбаум и Ерика Спиър са съгласни. Те споделиха в записка тази седмица, че договорката допуска „ възходяща нормализация на хибридните структури “ и твърдяха, че тя съставлява „ забележителна транзакция “ както за обичайния обществен пазар на облигации, по този начин и за неговия по-забавен частен братовчед:

От фундаментална кредитна позиция не сме осведомени с предходен рейтинг A+ корпоративна облигация с тази степен на структурна трудност и взаимозависимост от един актив. Бележките на Beignet се издават от отдалечено средство за банкрут, изцяло предпазено от центъра за данни, нает от Meta, и разчитат на парични касови каси в жанр планово финансиране, аварийни сметки и наложителна обезценка. Кредитната мощ в последна сметка зависи от лизинговия лизинг и гаранциите за остатъчна стойност на Meta, а не от диверсифицираните корпоративни парични потоци.

От позиция на пазарната конструкция, това е най-голямата скъпа книга, издадена в миналото на пазара на HG облигации, тя може да бъде погълната (амортизираща) и е издадена много по-широко от всяка скъпа книга с равностоен рейтинг и дълготрайност на пазара по това време. С размер от 27,3 милиарда $, това е най-голямата корпоративна облигация, издадена в миналото със забележителен марж. Най-голямата предходна гаранция беше $15 милиарда от VZ през 2013 година, а най-големият настоящ транш е единствено $8,8 милиарда (ABIBB). Той също по този начин е предпазен, което е нетипично, само че не е толкоз извънредно на HG пазара (приблизително $758 милиарда неизплатени, 8% от пазара).

По-нетипичен е поглъщащият се темперамент на облигациите, досега съществуват единствено $100 милиарда потопяем IG дълг. Най-вече, съгласно нас, сегашната най-голяма облигация на целия пазар няма да влезе в референтните показатели на Bloomberg в края на месеца заради нейния статус 144A-for-Life във връзка с американските показатели. Освен това не е наложително да влиза в референтния световен показател Agg, който включва структури 144A-for-Life заради статута си на „ частно разположение с лимитирано разпространяване “

В случай, че сте изцяло непознати от американския регулаторен диалект, 144A сигурност, която се продава като частно разположение на огромни комплицирани институционални вложители – като управител на активи или застрахователна компания — и затова е освободен от някои от ригмаролите за регистрация на сигурността на SEC. Освен това от емитента на облигация 144A-for-Life не се изисква да дава настоящи обществени финансови доклади, които нормално са наложителни за обществени компании.

В доста връзки облигацията на Beignet може да прилича скъпа книга, обезпечена с активи, или ABS, повече от стандартна корпоративна облигация. Въпреки това банкерите по договорката евентуално са решили да я структурират и маркетират по този метод, с цел да се допрян евентуално до надалеч по-голямата галактика от обичайни вложители в облигации с капиталов клас.

Изглежда е проработило. Сочният ваучър и солидният мета-подкрепен рейтинг явно примамиха някои вложители да подценен по-екзотичните аспекти, изпращайки цената на облигацията до 109,47 цента за $ на пикселно време.

Това понижи доходността до 5,68 % и даде на Pimco – най-големия покровител на Beignet, който прибра към 18 милиарда $ от облигацията, когато беше продадена – голяма облага от хартия, която Bloomberg заяви, че към този момент стартира да кристализира.

Способността да се подписват огромни комплицирани покупко-продажби като тази съставлява много огромно допълнение за огромните обичайни облигационни къщи във време, когато пасивното вложение стартира да се трансформира в съществена мощ и на пазарите с закрепен приход. Както пишат анализаторите на JPMorgan: „ В продължаващата борба сред дейното и пасивното вложение, това структуриране на творчеството може би е мотив за интензивно ръководство. “

Има някои явни дефекти. Най-вече структурата 144A-for-Life с ниска степен на откриване – употребена най-много за частно разпространение на нежелани облигации на опитни вложители – и лимитираното разпространяване я отхвърлиха да влезе във авторитетните показатели на облигации на Bloomberg. Това значи, че облигацията на процедура е неуместна за доста от вложителите, които Beignet евентуално е желал да притегли.

Въпреки това Розенбаум и Спиър от JPMorgan означават, че Bloomberg е почнал консултация за това дали в действителност би трябвало да бъде включен. Те очевидно считат, че би трябвало да бъде.

От позиция на нашите възгледи, наподобява ненапълно несвоевременно, че най-голямата корпоративна облигация на пазара би била неприемлива за индексиране за най-широко потребления набор от показатели, само че е също толкоз несвоевременно, че най-голямата корпоративна облигация в миналото се оказа синдикиран с „ лимитирано разпространяване “. Това от своя страна отваря още веднъж дебата към допустимостта на 144A-for-Life за американските Agg показатели и подиндекси, които сега ги изключват.

Има годни причини и от двете страни на този спор, само че като се има поради бързият напредък на HG пазара и преобладаването на покупки на дребно посредством фондове, а не посредством обособени скъпи бумаги, ние имаме вяра, че скъпите бумаги 144A-for-Life би трябвало да бъдат включени в представителните показатели на корпоративни облигации (това би добавило почти $1,2 трлн. към индекса).

Alphaville също подозира, че в последна сметка ще бъде позволен до показателите на Bloomberg. Предполага се, че проектът постоянно е бил Pimco да употребява тежестта си, с цел да купи един звук от облигациите Beignet при издаването, с цел да подсигурява триумфа си, и по-късно последователно да я остави да проникне в по-широка инвеститорска база. В последна сметка задоволително ще бъде задоволително необятно публикувано и търгувано, с цел да се преодолее главното несъгласие на Bloomberg (че това е значително частно разпространение на Pimco).

Въпреки това . . . 

Въпреки очарованието и признателността на Alphaville за пакета за финансиране на Hyperion, ние също имаме доста не толкоз позитивни бележки, наблюдения и въпроси.

Най-очевидно е, че „ изобретателното структуриране “ на един човек може да бъде „ малоумен, непрогледен и прекомерно комплициран финансов инженеринг на различен, предопределен да замъгли скритите нелепости “. В края на краищата, една от аргументите, заради които пазарът на облигации се ориентира най-вече към по-прости структури през последните години, е, че световната финансова рецесия изложи на показ извънредно количество неуместно, екзотично структуриране, което се е случило преди този момент.

Структурата на Beignet явно не е извънредно комплицирана, нито замъгляваща нелепости. Гаранциите за лизинг са мощни и Meta е доста печеливша компания, макар разочароващите облаги за третото тримесечие.

Но доста ясно е малко мъдро финансово инженерство, предопределено за Meta и нейните сътрудници, с цел да получат тортата си и да я изядат. Сладкото структуриране значи, че Beignet се възползва от кредитоспособността на Meta, само че кредитоспособността на Meta по вълшебен метод не е повлияна от финансовата отговорност, която съставлява нейната дълготрайна гаранция за лизинг – най-малко съгласно S&P.

Това е . . . любопитно, изключително във време, когато проблемните задбалансови пасиви още веднъж са в новините. Също по този начин е извънредно корпоративна облигация с подобен размер да има единствено един единствен рейтинг. JPMorgan отбелязва, че единствено 2,2 % от неговата галактика с висок клас има уединен рейтинг. Не е нечувано емитентите да разпореждат на голям брой рейтингови организации да създадат разбор и по-късно да разгласяват единствено тези, които харесват. Alphaville няма информация дали това се е случило, само че това би било добър въпрос за анализатор.

За да избегне нуждата да финансира Hyperion отвън личния си баланс, Meta заплаща много повече, в сравнение с би, в случай че парите бяха събрани посредством директни облигации. Например, доходността на облигациите на Meta от 2053 година е единствено 5,44 % - с други думи, над цялостен процентен пункт по-евтино (въпреки че като стандартна облигация с еднократно заплащане не е екс.